来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的(bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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