《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shà无法企及是什么意思，不可企及是什么意思ng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(s无法企及是什么意思，不可企及是什么意思hì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框无法企及是什么意思，不可企及是什么意思(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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