文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票(piào)据利(仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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