文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　pupil是什么意思 pupil是可数名词吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　pupil是什么意思 pupil是可数名词吗strong>第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期