文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo中国飞机事故率是多少00; line-height: 24px;'>中国飞机事故率是多少)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。中国飞机事故率是多少ong>

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。