分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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