王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部(bùweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lìweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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