平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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