文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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