核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dì2024年房价会继续下跌吗ng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shà2024年房价会继续下跌吗ng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī2024年房价会继续下跌吗)金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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