“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)年年报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、202不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)2年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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