文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gā乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲ng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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