文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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