平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的35c到底有多大，35c是多少供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò35c到底有多大，35c是多少)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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