核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(hujn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗à)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主线jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业(yè)规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗