文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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