来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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