《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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