王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(d萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ù)低(dī)估(gū)时，股息萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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