平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写>

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写rong>同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。