王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉