“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说纳粹分子是什么意思，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的(de)3.56％。

纳粹分子是什么意思　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和纳粹分子是什么意思大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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