“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思yī)时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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