《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看(戊戌年是哪一年kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)戊戌年是哪一年，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪戊戌年是哪一年些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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