平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，campus是什么意思 campus是国誉吗对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中campus是什么意思 campus是国誉吗(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(campus是什么意思 campus是国誉吗bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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