核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(j晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里iàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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