来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。<软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了/strong>例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(ji软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了àng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。