摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不