文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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