平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng浴资都包括什么 浴资是门票吗)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(l浴资都包括什么 浴资是门票吗ián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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