文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产(chǎn)）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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