“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银复活的作者是谁，复活的作者是谁行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(j复活的作者是谁，复活的作者是谁iān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家(复活的作者是谁，复活的作者是谁jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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