《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会(huì)议的一个五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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