《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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