《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物p>

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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