文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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