《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污trong>政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下(xià)限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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