王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(j一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？iān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？)信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报(bào)告。

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