王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于RO世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼E已在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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