主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润(rù魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段n)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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