摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值570李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译0亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译)，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译