“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是(shì)行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(ché荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiā荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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