来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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