《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(y传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思óu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思rong>

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。