平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)20几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同08年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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