“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(yī)步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具(jù木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思)，一(yī)季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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