来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么>

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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