来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(d尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系e)集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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