平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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