核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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